剛剛遭遇“黑色星期二”的股民們，在下班途中迎來了振奮人心的消息。“雙降”再次到來！在中國股市再次失守3000點四個小時后，中國再次宣布降準降息的“雙降”政策。

　　中國央行8月25日18:15宣布，2015年8月26日起，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率，以進一步降低企業(yè)融資成本。其中，金融機構(gòu)一年期貸款基準利率下調(diào)0.25個百分點至4.6%；一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點至1.75%；其他各檔次貸款及存款基準利率、個人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。此外，自2015年9月6日起，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點，以保持銀行體系流動性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長。

　　官方目的已經(jīng)非常明確：補充新的流動性，抵消近期人民幣意外貶值所帶來的影響；以小微企業(yè)和三農(nóng)行業(yè)為定點，定向爆破，為實體經(jīng)濟全面輸血打氣；金融機構(gòu)提供新的彈藥，捍衛(wèi)中國股市進一步淪陷。

　　市場自上周中國股市再次低迷陰跌狀態(tài)以來，一直測央行的上述行動。上讓人們失望而歸的謎底，終于在揭盅。

　　但雙降的利好，能讓市場一飲而盡嗎？一邊是救市，一邊是貶值，央行此番救市大招背后隱藏著怎樣的尷尬和挑戰(zhàn)？

　　一、雙降對股市短期影響波動有限，基本面仍難改變

　　事實上，自2014年11月以來，央行先后多次宣布“降準”，四次降息。刺激力度不可謂不大，但現(xiàn)在看，這些均未能將中國經(jīng)濟帶出低迷的漩渦，貸款流向依然困難曲折，企業(yè)依舊債臺高筑，貸款難難于上青天；股市依舊震蕩不斷，掉頭向下大盤每每洞穿中小股民脆弱的小心臟。

　　這一次，雙降對股市影響幾何？

　　截止到8月25日的18:30，新浪網(wǎng)發(fā)出雙降對股市的影響調(diào)查問卷顯示，有64.7%的人選擇了利好，有29.4%的人選擇了暴跌，還有5.9%的人已經(jīng)凌亂地選擇了“不好說”。

　　盡管大部分股民一廂情愿地愿意相信，股市明天會更好，但事實也許并非如此。先，大數(shù)據(jù)顯示，自2007年以來的22次降息中，有12次導(dǎo)致次日股價上漲；其余10次表現(xiàn)為下跌；自2008年10月以來的21次降準中，滬深兩市齊漲的有7次。

　　這意味著，市場其實對雙降的反應(yīng)并沒有表現(xiàn)出統(tǒng)一的一致性。尤其是自2012年，中國四萬億刺激計劃退出之后，政府大多數(shù)的降息或降準都開始格外強調(diào)政策調(diào)控的針對性和性，政策由以前大水漫灌，轉(zhuǎn)向至目前的靶點射擊之后，市場對雙降的反應(yīng)已經(jīng)日趨平淡和理性。在過去一年多的調(diào)控中，雙降出臺之后，股市繼續(xù)暴跌的情況并非沒有出現(xiàn)過。

　　其次，目前中國股市大的問題是大災(zāi)之后的信心明顯不足、各路資金態(tài)度不一，再加上，近期人民幣匯率波動導(dǎo)致的余震不斷，大量資金瘋狂出逃。因此，即便是有央行的刺激政策在前，股市的勇士依然將蹤跡難尋。

　　也有利好的解讀。中國人民銀行研究局席經(jīng)濟學(xué)家馬駿對經(jīng)濟觀察報說，在這次降準的同時，央行宣布放開一年期以上定期存款利率浮動上限，這是我國利率市場化改革的又一重要步驟。目前通脹率和通脹預(yù)期較低，又同時宣布了降低基準利率和存款準備金率，有助于引導(dǎo)利率下行，這些條件為取消一年期以上定期存款利率浮動上限創(chuàng)造了良好的宏觀環(huán)境。

　　馬駿認為，從目前的宏觀環(huán)境和過去幾次市場對利率上限調(diào)整的反應(yīng)來看，我國放開一年期及以下存款利率上限的條件也基本成熟。利率市場化的深化，有助于讓市場機制在金融資源配置中發(fā)揮更大的作用，并為向新的貨幣政策框架轉(zhuǎn)型提供條件。未來，利率市場化的進程將更多著眼于強化商業(yè)銀行的市場化定價機制，培育市場可接受的基準利率，疏通利率傳導(dǎo)機制。

　　二、實體經(jīng)濟需要的其實是體制保障，而非燙手的資金

　　股市與實體，一虛一實，代表了中國經(jīng)濟的兩面。表面上看起來，此番央行出手的時間點，似乎刺激股市的心情急于提振實體，但實際上，本質(zhì)依然希望能夠阻擋實體下滑的頹勢。

　　8月21日發(fā)布的中國財新制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)表現(xiàn)低迷，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)由7月份的終的47.8下滑到了8月份的47.1，創(chuàng)下08金融危機以來低水平。這意味著，中國經(jīng)濟在進一步下滑，增長壓力進一步加劇。其中，新訂單和產(chǎn)出指數(shù)均出現(xiàn)進一步下滑，預(yù)示經(jīng)濟增長潛藏下行風(fēng)險。

　　中國人民銀行研究局席經(jīng)濟學(xué)家馬駿對經(jīng)濟觀察報說，從宏觀經(jīng)濟的情況來看，雖然二季度以來我國實體經(jīng)濟已有企穩(wěn)回升的跡象，但是基礎(chǔ)還不牢固。 七月份工業(yè)增加值的增速有所回落、８月份財新ＰＭＩ初值下降等都顯示了一定的下行壓力。近油價等大宗商品價格再次大幅下跌，可能繼續(xù)抑制國內(nèi)通脹率，從而造成對實際利率的上行壓力。另外，近期全球金融市場的過度波動也可能通過預(yù)期等渠道影響我國和全球經(jīng)濟，乃至影響一些國家的金融穩(wěn)定。

　　馬駿表示，為了進一步鞏固前期穩(wěn)增長措施的成果，有效降低融資成本，保持合理的流動性，幫助穩(wěn)定國內(nèi)外市場預(yù)期，有必要再次降息降準。這也體現(xiàn)了中國作為負責(zé)任大國的作用。

　　渣打銀行的分析師們認為，8月發(fā)布的采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）低于市場預(yù)期，或?qū)⒊蔀樾乱惠喆碳ふ叽呋瘎偈寡胄谐雠_了此次放松政策。

　　如果說8月份數(shù)據(jù)低于預(yù)期是此番出臺雙降刺激政策的催化劑，那么中國實體經(jīng)濟的投資計劃，尤其是自去年下半年以來出臺的大量固定資產(chǎn)投資計劃，中央下達的項目遲遲難以落地，遲遲難以見效，則是此番刺激政策出臺的背后強迫之手。

　　自2014年下半年以來，國家發(fā)改委先后出臺了7大工程投資包計劃，2015年7月，國家發(fā)改委又出臺了新的4大工程投資包，啟動了地下城市綜合管廊投資計劃等等。這些投資計劃，雖然著眼長遠，但短期拉動投資的目的也是顯而易見。不過，投資政策和項目雖然不斷加碼，但中國經(jīng)濟進一步下滑的風(fēng)險則始終未能消除?？梢娭袊?jīng)濟啟動和刺激之難。

　　難在何處？對于地方政府而言，資金是表面上的一難，更難的是心里的結(jié)。

　　不少地方政府官員曾對經(jīng)濟觀察報記者表示，現(xiàn)在不敢干了，不作為是安全和明智的選擇。從上到下，都是如此。這種不作為、不敢作為的心理，導(dǎo)致諸多項目難以落地，投資這架馬車已經(jīng)難以拉動中國經(jīng)濟。

　　有發(fā)改委系統(tǒng)官員曾表示，2008年四萬億投資，是地方政府踩著油門闖紅燈，現(xiàn)在是中央政府開綠燈，但地方政府沒人動。一句戲言，已經(jīng)道出負責(zé)中國經(jīng)濟的政府部門的內(nèi)部肌理已經(jīng)發(fā)生翻天覆地的變化。因此，肌理結(jié)構(gòu)不變，雙降的強心針，恐怕也效果寥寥。

　　三、資金已如驚弓之鳥，雙降或?qū)⑦M一步帶來匯率波動風(fēng)險

　　7月，中國資本外流規(guī)模再創(chuàng)月度新高。渣打銀行根據(jù)外匯占款、對外貿(mào)易和外商直接投資數(shù)據(jù)，估算7月非外商直接投資流出規(guī)模約達700億美元。緊隨8月中旬人民幣貶值過后，有跡象顯示資本外流規(guī)模進一步擴大。

　　此番，將國內(nèi)資金擊打成驚弓之鳥的勢力正是來自于人民幣的貶值。這也是目前導(dǎo)致中國市場資金緊張的根源。

　　在這個背景下，外匯儲備流失將收緊國內(nèi)市場流動性。中國補充流動性、為經(jīng)濟輸血已成必然選擇。此前央行已通過逆回購和MLF釋放短期和中期流動性對沖。事實上，直到雙降正式出臺前，央行一直試圖避免采用降準等大范圍政策放松措施。央行上周通過逆回購和中期借貸便利（MLF）分別向銀行間市場凈注入1500億和1100億元人民幣流動性。

　　這次逼迫央行出手雙降，根源還在于匯率的不明朗，以及資本外流造成的流動性短缺或仍將持續(xù)一段時間。

　　中國人民銀行研究局席經(jīng)濟學(xué)家馬駿強調(diào)說，這次降息降準，并不代表貨幣政策的轉(zhuǎn)向。中國貨幣政策的基調(diào)仍然是穩(wěn)健和中性的。從調(diào)控實體經(jīng)濟的角度來看，降息降準的目的是在通脹形勢和流動性創(chuàng)造機制變化的背景下，維持合理的實際利率和支持適度的貨幣信貸增速。

　　但顯然，降準可能反過來會進一步增加人民幣的貶值壓力，從而給中國制造業(yè)和資本市場帶來更大壓力。也正因此，此次雙降之后，匯率的走勢變得異常敏感。簡單而言，人民幣對美元貶值，或?qū)?dǎo)致今后幾個月時間里資本外流加劇。

　　原本央行為了避免人民幣貶值，一直慎用降準等大范圍政策放松措施；但在進一步資金外逃、股市低迷、實體缺血的三重壓力下，央行被迫飲鴆止渴，采取了雙降這一有點出乎意料，但又在情理之中的雙火力武器。

　　從央行這次政策操作開始，可以理解為中國經(jīng)濟嚴峻挑戰(zhàn)已經(jīng)到來。

　　中國實體經(jīng)濟的基本面需要央行必須維持適當寬松的貨幣環(huán)境，但市場有了更加充裕的流動性之后，如何切斷人民幣貶值到資本外逃的鏈條，如何避免股市再次資金泛濫，又如何將資金妥善引導(dǎo)到實體中真正為中國經(jīng)濟筑底，才是更大的考驗。